Juros x Inflação: Entenda a relação entre eles Crédito: Larissa Burchard/Laís Nagayama “O cenário estava muito claro para começar um ciclo de easing (afrouxamento) ”, disse Bruno Serra ao concordar, em entrevista ao Estadão/Broadcast , com o recado do Copom. Gestor da família de fundos Itaú Janeiro, dentro da Itaú Asset Management, Bruno Serra observa que a inflação está evoluindo melhor do que as projeções do BC sugerem. O cenário de referência do BC manteve o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) em 3,2% — acima, portanto, da meta de 3% — no horizonte relevante da política monetária, agora o terceiro trimestre de 2027. “Alguma coisa está fora do lugar, e claramente, para mim, é a Selic”, diz o gestor, que ocupou a cadeira de diretor de política monetária do BC em 32 reuniões do Copom. Para ele, elevar a Selic a 15% foi necessário, mas a situação mudou e não requer mais esse nível de juros. “O Banco Central só sinalizou isso.” A seguir, os principais trechos da entrevista. Não acho, e discordo da avaliação de que o (Gabriel) Galípolo (presidente do BC) adotou a postura de não comunicar o que vem pela frente. Ele comunicou quando achava que devia. Quando precisou mudar a Selic de nível, porque a aceleração da demanda era muito forte, com as expectativas de inflação desancorando, ele reagiu. Entregou um ciclo alto, forte e rápido de juros. Depois, houve um período em que, de fato, não tinha muito o que comunicar. E o mercado entendeu como se fosse uma preferência desse Banco Central em não comunicar o futuro nunca. Ele nunca disse isso. Comunica quando precisa. O cenário estava muito claro para começar um ciclo de easing (afrouxamento) . O próprio presidente Galípolo falou que tinham dois grupos (dentro do Copom) discutindo. Muitos achavam que tinha que cortar em janeiro; outros, que tinha de cortar em março. Demonstrou um conforto de que a discussão estava entre janeiro e março. E o mercado também. Tanto que, mesmo sem sinalização nenhuma, o mercado atribuía 30% de chance de corte ontem (quarta-feira, 28) . Não cortou. Decidiu, como fez no ciclo de alta, sinalizar o início da redução de juros para a reunião de março. Totalmente normal, dentro do esperado, inclusive pelo mercado. Publicidade Em março, no mês em que o Banco Central deve iniciar o ciclo de corte, a inflação corrente vai estar rodando a 3,2% em 12 meses. E na nossa conta, fica de 3,2% para baixo até o fim de outubro. Em novembro e dezembro, deve ter uma subida, voltando para 3,5%. Mas essa alta também é questionável. Estou mais confiante de que a inflação vai ficar abaixo de 3,20% até outubro do que em relação a esse repique no fim do ano. Vamos ter um período longo de inflação ao redor da meta, com a Selic a 15%. Alguma coisa está fora do lugar, e claramente, para mim, é a Selic. Foi uma Selic necessária em uma situação muito específica, na transição do Banco Central, com um consumo rodando a mais de 5% por três trimestres. Agora, esse cenário virou. Ainda que recupere um pouco com a isenção do imposto de renda (a salários de até R$ 5 mil) , o consumo vai para 1,5%, alguma coisa assim. É um ambiente bem diferente, um ambiente que não requer mais juros de 15%. O Banco Central só sinalizou isso. Não acho. O Banco Central, na gestão do Galípolo, colocou o juro em 15%. Foi o maior juro em 20 anos. O cenário evoluiu de um jeito que permitiu chegar a esse ponto de sinalizar o corte. O consenso de mercado já esperava um corte de 0,5 ponto porcentual em março. O Banco Central só sinalizou o que o mercado esperava. Um destaque importante do comunicado foi que o BC usou a palavra ‘serenidade’ para falar do ritmo e magnitude do ciclo, que vai ser consistente com o centro da meta. Se quisesse sinalizar 0,25 ponto porcentual, poderia ter usado as palavras típicas que sugerem 0,25: ‘parcimônia’, ‘gradual’, até ‘cautela’. Não usou as palavras típicas, usou ‘serenidade’, que é uma palavra mais empregada num contexto de ciclo total, de postura do Banco Central, tem uma sinalização menos explícita de 0,25 do que as outras. Escolheu essa palavra certamente após refletir bastante. O Copom sinalizou um ciclo de juros alinhado com o Focus (relatório do BC com previsões de mercado) , que é de 0,50 ponto porcentual em março. Esse é o meu diagnóstico da comunicação. Eu trabalho com corte de 4 pontos porcentuais ao longo deste ano. Partindo do maior juro nominal em mais de 20 anos, do maior juro real em mais de 25 anos, espero que venham cortes acima de 0,50, e vai ser no início do ciclo, provavelmente em abril ou junho. Acho que corta 0,75 (em duas reuniões) para entregar esses meus 11%. E acho que o risco é entregar juros mais baixos que isso. Tenho um cenário benigno para a inflação e de moderação da atividade. Publicidade Provavelmente se estende no início do ano que vem. Mas tenho batido muito nos 11% no fim deste ano, começando com corte de 0,50 em março, depois dois de 0,75, voltando na sequência para 0,50 até chegar aos 11% (ainda em 2026) . Mas acho que a tendência é cortar um pouco mais, e parar mais perto de 10% do que de 11%. Vai reagir se a incerteza eleitoral impactar o câmbio. O pano de fundo do cenário externo está extremamente benigno. Temos visto o dólar perder valor, e os metais, commodities exportadas pelo Brasil, subindo de preço. É um ambiente benigno para a moeda brasileira. Depois da eleição, o que vai fazer preço será a direção que o presidente eleito, seja lá quem for, vai dar sobre a política fiscal. Se o cenário pós-eleitoral for de uma contenção fiscal mais dura, o juro vai pra 8%, não vai parar em 10%, muito menos em 11%. Se o cenário for de expansão fiscal logo no início do mandato de quem for, o juro, ao invés de 11%, talvez tenha de voltar para 12%, ou pare nos 11%, sem mais espaço para cortar. De qualquer maneira, o cenário que vejo pela frente como o mais provável é de um ciclo eleitoral normal, no qual qualquer presidente recém-eleito terá cautela no início do mandato. No ciclo passado não foi assim. O presidente Lula começou com uma expansão de gastos muito significativa. Isso fez diferença e atrapalhou a política monetária no início do mandato. Mas o normal é um ciclo político de contenção dos gastos no início do mandato. Acho que dá. Precisa haver uma moderação da atividade, o PIB (Produto Interno Bruto) caminhar para (um crescimento) mais perto de 1%. O mercado hoje prevê 1,8% (de crescimento em 2026) . Na parte cíclica — existem algumas métricas sobre isso —, o PIB já está rodando mais para 1,5%. Se ficar mais perto de 1% do que de 1,8%, estaremos discutindo Selic entre 8,5% e 9,5%. Hoje, esse cenário ainda não está dado. Hoje, é um cenário de Selic entre 10% e 11% no início de 2027. É o que consigo enxergar facilmente. Se vai ser 9,5% ou 8,5%, vai depender de a atividade moderar um pouco mais. Acho que a direção é essa, mas é algo que ainda não está colocado para este ano. Leia também Caged: Saldo de vagas com carteira assinada tem o pior dezembro desde o primeiro ano da pandemia Caged: Saldo de vagas com carteira assinada tem o pior dezembro desde o primeiro ano da pandemia Marinho critica BC por resultado do Caged em 2025: ‘Impacto do juro foi maior que o tarifaço’ Marinho critica BC por resultado do Caged em 2025: ‘Impacto do juro foi maior que o tarifaço’ Alvaro Gribel: Em meio à tempestade do Master, BC mantém a calma e indica corte de juros com controle da inflação Alvaro Gribel: Em meio à tempestade do Master, BC mantém a calma e indica corte de juros com controle da inflação Se houver uma mudança do regime fiscal na direção de contenção de gastos, a Selic de equilíbrio vai ficar perto de 8%. As expectativas (de inflação) só estão desancoradas pela percepção de que o regime fiscal atual não é sustentável. Se o regime fiscal for ajustado, essas expectativas ancoram em 3%. Sem a expansão fiscal vista nos últimos anos, o Brasil vai precisar de uma política monetária estimulativa, com Selic de 8% para baixo, não para cima. Vai ficar de 8% para 7%, para 6,5%, como foi ali no final do governo Temer, em boa parte do governo Bolsonaro, no pré-pandemia, quando o teto de gasto estava funcionando. Para uma Selic de 11%, só é preciso que o Banco Central devolva um pedaço do choque (de juros) que aconteceu por conta da desancoragem das expectativas de inflação e da aceleração de demanda entre 2023 e 2024. Para uma Selic perto de 9,5%, será necessária uma desaceleração da atividade. Consigo ver muito facilmente a opinião do mercado mudando para uma Selic de 9,5% mesmo sem mudança de regime fiscal. A mudança de regime fiscal vai consolidar uma Selic estruturalmente em um dígito. Seria maravilhoso, mas não é uma coisa que eu esteja discutindo hoje. Acho que a gente precisa ver o resultado da eleição e a direção do novo mandatário pós-eleição para poder imaginar isso. Publicidade PUBLICIDADE O câmbio já surpreendeu em vários momentos, tanto para cima quanto para baixo, nos últimos anos. Prefiro ser cauteloso em dar um call (prognóstico) de câmbio. Estou bem focado no impacto desse câmbio de R$ 5,20 no ciclo de juros. Acho que já é suficiente para esse cenário de juros discutido aqui. O ambiente externo, por ora, é benigno para as moedas de países emergentes. Não é só o real que está indo bem. Na verdade, quando eu olho para o todo, o real foi até bem pior do que os pares nos últimos anos, já que o nosso cenário fiscal não é bom. Mas, num contexto global benigno a moedas emergentes, o real acaba não atrapalhando a condução da política monetária. Na margem, tem até ajudado.
